長江宏觀·趙偉 | 轉債供給猜想


報告摘要


新發預案減少或因季節性,存量預案的終止或緣于轉債發行條件的約束,轉債仍是再融資重要途徑;預計2020年轉債供給繼續維持高位,建議積極關注新券。

近期,新發預案減少或緣于季節性,存量預案終止或緣于轉債發行條件的約束
近期,新發預案數量有所減少,終止預案的公司數量逐漸增加,引發市場對轉債供給的關注。相較于二、三季度,11月以來,轉債新發預案有所減少;11月、12月分別降至9、12只。同時,終止預案的公司明顯增加,11月、12月分別有6家;其中公司A、公司B在終止轉債預案之后,轉而發布非公開發行預案。

轉債新發預案的減少或緣于季節性因素;部分存量預案的終止,或緣于轉債發行條件的約束。受財報披露節奏影響,四季度轉債預案一般會減少;近期預案的減少,或主要緣于季節性。與此同時,終止預案的樣本中,部分公司2019年的業績有所下滑或負債率高企;終止預案或緣于轉債發行條件的約束等因素。

轉債仍是公司再融資的重要途徑,預計2020年的轉債供給或與2019年相當

轉債自身的發行優勢及投資者的配置需求,使其仍受到發行人的青睞。對于發行人,轉債具有融資成本低、對股權的稀釋較為緩慢等優勢。同時,投資者對轉債接受度逐漸增加、配置需求大幅提升;這進一步降低了轉債的發行難度,提振發行人的轉債融資意愿。11月以來,新發預案中仍有不少銀行、龍頭公司。

當年轉債的發行規模,主要受往年存量預案和當年新發預案的影響;結合當前預案情況,2020年轉債供給或與2019年相當。經驗顯示,當年實施的轉債預案,多來自往年存量預案,少量來自當年新發預案。考慮到當前的政策環境、公司的融資需求,中性情境下,預計2020年轉債供給數量、規模或與2019年相當。

存量券性價比較低情況下,建議關注新券,尤其是銀行、龍頭公司的大盤新券

當前,存量個券的市場價、溢價率均較高,性價比相對較低。6月份以來,轉債的市場價均值和溢價率均值均有所抬升。截至2020年1月3日,轉債市場價均值約120元、溢價率均值約為22%,分別約處于歷史上64%、36%分位數。相較2012年到2014年等歷史可比階段,當前,存量個券的性價比整體偏低。

新券性價比顯著優于存量個券,可優先關注優質大盤新券。存量個券性價比較低的情況下,市場給予新券的上市定位普遍較高。近幾個月的上市新券溢價率均值持續維持在10%左右,部分個券的中簽率創歷史新低。建議未來一段時間積極關注新券,尤其是銀行、龍頭公司等發行的大盤新券,例如東方財富等。


風險提示:

1. 宏觀經濟或監管政策出現大幅調整;

2. 本文情景分析結果,與真實轉債發行情況可能存在差異。



報告正文

轉債供給猜想

事件:近期,部分公司終止轉債預案。

(來源:公司公告)

近期,新發預案數量減少,部分公司終止轉債預案,引發市場對轉債供給的關注。相較于二、三季度,11月以來,新發的轉債董事會預案明顯減少;11月和12月的新券預案分別降至9、12只。與此同時,終止轉債預案的家數逐漸增加,11月和12月分別有6只。其中,部分公司終止轉債預案后,轉而發布定增預案。例如,公司A和B在終止轉債預案后發布定增公告;且定增募投項目和轉債募投項目,基本完全相同。

轉債新發預案減少,或緣于季節性因素;存量預案的終止,或是緣于轉債發行條件的約束。經驗顯示,受財報披露節奏影響,四季度轉債預案一般會減少。近期,轉債預案家數相較二、三季度有所降低,或緣于季節性因素。同時,從終止預案的公司特征看,多數公司2019年的財務指標變差。例如,部分公司的ROE指標、盈利指標均有所下滑,或無法達到轉債發行所需的ROE、凈利潤條件;部分公司原本的負債率高企,發行轉債可能會進一步提升公司的資產負債率,從而增加公司隱性的經營成本。


轉債自身的發行優勢及投資者的配置需求,使其仍受到發行人的青睞;近期,仍有不少優質公司發布轉債融資預案。對于發行人而言,轉債具有融資成本低、對股權的稀釋較為緩慢等優勢。同時,投資者對轉債的接受度逐漸增加、配置需求大幅提升;這進一步降低了轉債的發行難度,提振發行人的轉債融資意愿(詳細分析參見《再融資新規,對轉債的影響?》)。11月以來,新發預案雖有所減少、共計11只,但其中仍有不少銀行、行業龍頭公司發布大盤轉債預案。例如,蘇州銀行的預案規模約為50億元;前期成功轉股退市的景旺電子、崇達技術再次發布轉債預案,發行規模分別約達到18、14億元。


當年的轉債發行規模,主要受往年的存量預案和當年前四個月的新發預案影響,其中銀行等大盤轉債的預案節奏影響較大。經驗顯示,當年成功實施的轉債預案,大部分來自于往年的存量預案,少量來自當年的新發預案;其中,成功實施的新發預案中,預案時點多分布在當年的前四個月。與此同時,銀行轉債的只數雖少、但規模較大,對每一年的轉債發行總規模影響較大。綜合來看,分析2020年轉債供給情況,需關注當前存續的存量預案和2020年前4個月的新發預案,以及銀行轉債可能的發行節奏。

存量預案方面,目前的存量預案約208家,合計規模約4084億元;其中銀行轉債有6只,規模超1400億元。截至2020年1月4日,存量預案中,處于股東大會通過階段的公司149家,合計規模2863億元;處于董事會預案、發審委通過和證監會核準的分別有10、25和24家,合計規模分別達82、295和845億元。其中,處于股東大會通過階段的預案,預案的股東大會通過時點多在2019年下半年;銀行轉債的只數約有6只,合計規模超過1400億元。

同時需要考慮的是,盈利能力、償債壓力等因素,可能會促使公司改用其他融資渠道,從而導致存量轉債預案減少。根據最新的監管文件,上市公司發行轉債對凈利潤、ROE等指標均有一定約束,且發行轉債短期內會增加公司的償債壓力;若公司的相關財務指標不符合發行要求,可能會使得公司轉債融資意愿下降、改用其他融資方式。根據預計的2019年的財務數據,存量預案中,可剔除部分盈利、ROE可能無法達到發行要求的公司(剔除家數共計25家,總發行規模約390億元)。

新發預案方面,考慮到近年來轉債市場政策的變化,2017年以來的預案節奏或對分析未來有一定的參考意義。近年來,伴隨政策的支持和企業融資需求的提升,2017年以來轉債融資規模大幅抬升。2017到2019年,當年發行且預案時間在前四個月的數量均值約為15家。此外,2011年以來,當年發行且預案時間在前四個月的樣本中,均無銀行轉債。考慮到當前的政策環境和融資需求,中性情境下,假設在2020年預案且發行的轉債數量,和2017到2019年的均值相當,且其中沒有銀行轉債。

綜合考慮當前的融資需求,以及目前的預案節奏,2020年,轉債的供給或與2019年相當。2017年以來,政策支持下,轉債發行規模迅速抬升,目前政策仍在積極支持轉債融資。考慮到當前的政策環境以及上市公司的融資需求,參考2017年以來的轉債預案、發行節奏,中性情境下,預計2020年的轉債供給數量、規模或均與2019年相當;轉債發行只數約125只,規模或在2300億元左右[5]。

當前,新券的性價比優于存量個券,可優先關注優質大盤新券。近期,新券的上市定位普遍較高;近幾個月上市新券的溢價率均值,持續維持在10%左右;部分個券的中簽率創歷史新低,例如克來機電的中簽率僅0.0027%。這或主要源于存量券本身的市場價、轉股溢價率較高,新券的性價比相對較高,使得市場給予新券以較高的定價。未來一段時間,建議積極關注優質新券,尤其是龍頭公司發行的優質大盤新券。



經過研究,我們發現:

(1)近期,新發預案數量有所減少,終止預案的公司數量逐漸增加,引發市場對轉債供給的關注。相較于二、三季度,11月以來,轉債新發預案有所減少;11月、12月分別降至9、12只。同時,終止預案的公司明顯增加,11月、12月分別有6家;其中公司A、公司B在終止轉債預案之后,轉而發布非公開發行預案。

(2)轉債新發預案的減少或緣于季節性因素;部分存量預案的終止,或緣于轉債發行條件的約束。受財報披露節奏影響,四季度轉債預案一般會減少;近期預案的減少,或主要緣于季節性。與此同時,終止預案的樣本中,部分公司2019年的業績有所下滑或負債率高企;終止預案或緣于轉債發行條件的約束等因素。

(3)轉債自身的發行優勢及投資者的配置需求,使其仍受到發行人的青睞。對于發行人,轉債具有融資成本低、對股權的稀釋較為緩慢等優勢。同時,投資者對轉債接受度逐漸增加、配置需求大幅提升;這進一步降低了轉債的發行難度,提振發行人的轉債融資意愿。11月以來,新發預案中仍有不少銀行、龍頭公司。

(4)當年轉債發行規模,主要受往年存量預案和當年新發預案的影響;結合當前預案情況,2020年轉債供給或與2019年相當。經驗顯示,當年實施的轉債預案,多來自往年存量預案,少量來自當年新發預案。考慮到當前的政策環境、公司的融資需求,中性情境下,預計2020年轉債供給數量、規模或與2019年相當。

(5)當前,存量個券的市場價、溢價率均較高,性價比相對較低。6月份以來,轉債的市場價均值和溢價率均值均有所抬升。截至2020年1月3日,轉債市場價均值約120元、溢價率均值約為22%,分別約處于歷史上64%、36%分位數。相較2012年到2014年等歷史可比階段,當前,存量個券的性價比整體偏低。

(6)新券性價比顯著優于存量個券,可優先關注優質大盤新券。存量個券性價比較低的情況下,市場給予新券的上市定位普遍較高。近幾個月的上市新券溢價率均值持續維持在10%左右,部分個券的中簽率創歷史新低。建議未來一段時間積極關注新券,尤其是銀行、龍頭公司等發行的大盤新券,例如東方財富等。


注釋:
[1] 本文的統計時間截至2020/1/4;基于合規需求,本文公司名稱均不顯示。

[2] 上市公司發行轉債對盈利指標等均有一定要求,本文中的ROE均值、凈利潤參照2019年11月發布的再融資征求意見稿中的計算方法。

[3] 根據歷史經驗,存量預案在次年發行的比例大約占到50%-70%。

[4] 轉債從預案到實施一般耗時約8個月,所以一般往年的存量轉債都有可能在當年實施;當年前四個月發布預案的公司在當年實施的概率較大。

[5] 中性情景,假設存量的非銀行轉債60%能在當年成功發行、銀行轉債中有5家在當年發行、新發預案15家、新發預案中無銀行轉債等。


【本推送內容節選自長江研究已發布報告,報告原文請見2020年1月8日發布的研究報告《轉債供給猜想》



研究報告信息

證券研究報告:轉債供給猜想

對外發布時間:2020年1月8日

報告發布機構:長江證券研究所

參與人員信息:

趙偉  SAC編號:S0490516050002  郵箱:[email protected]

楊飛  SAC編號:S0490519080012  郵箱:[email protected]

代小笛   郵箱:[email protected]




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