【安信策略】“年初首選科技”驗證,關注二線走強的持續性

投資要點

在去年底市場糾結于今年初行情主線是否切換到低估值方向,如金融、地產、周期、價值等風格行業線索時,我們在年度報告《A股而立,把握成熟牛》堅定強調,“年初行情,首選科技”,因為年初市場環境是風險偏好與流動性預期俱佳,且科技成長在今年的盈利增速預期彈性依然好于金融地產周期等,目前看,市場運行方向與表現正在驗證我們的邏輯判斷。

我們認為國內外環境整體積極,中國經濟階段企穩改善,流動性環境整體處于充裕,年初市場風險偏好較好,市場依然處于震蕩向上趨勢。即使在春節前因為流動性邊際略緊或者因為兌現回避節日期間不確定性的因素使得市場出現短暫休整,市場在春節后大概率依然維持升勢。我們維持認為年初市場環境(景氣彈性預期、流動性預期、風險偏好等),首選科技,綜合考慮今年經濟環境、盈利增速彈性、市場風險偏好、以及估值情況,我們預期,無論市場今年風格主線是科技成長還是金融周期,投資者都需要注意今年市場有可能向二線藍籌擴散的特征。

近期行業重點關注:新能源汽車、傳媒、計算機、券商、農林牧漁、建材、地產、家電等,主題建議關注特斯拉產業鏈、科創板等。

風險提示:
1. 通脹超預期,2.全球經濟低預期,3.美股顯著下跌等。
正文
本周受到外部地緣沖突等風險事件擾動,市場整體呈現震蕩,創業板再破1900點,創2018年4月以來新高。上證綜指,中小板指和創業板指漲跌幅分別為0.28%,2.22%和3.71%。從行業指數來看,計算機(4.33%)、電子(3.19%)、家用電器(3.16%)、食品飲料(3.06%)、休閑服務(2.85%)等行業表現相對較好,銀行(-1.29%)、非銀(-1.25%)、房地產(-0.75%)、鋼鐵(-0.58%)、紡織服裝(-0.49%)等行業表現靠后。
在去年底市場糾結于今年初行情主線是否切換到低估值方向,如金融、地產、周期、價值等風格行業線索時,我們在年度報告《A股而立,把握成熟牛》堅定強調,“年初行情,首選科技”,因為年初市場環境是風險偏好與流動性預期俱佳,且科技成長在今年的盈利增速預期彈性依然好于金融地產周期等,目前看,市場運行方向與表現正在驗證我們的邏輯判斷。
我們認為國內外環境整體積極,中國經濟階段企穩改善,流動性環境整體處于充裕,年初市場風險偏好較好,市場依然處于震蕩向上趨勢。即使在春節前因為流動性邊際略緊或者因為兌現回避節日期間不確定性的因素使得市場出現短暫休整,市場在春節后大概率依然維持升勢。我們維持認為年初市場環境(景氣彈性預期、流動性預期、風險偏好等),首選科技,綜合考慮今年經濟環境、盈利增速彈性、市場風險偏好、以及估值情況,我們預期,無論市場今年風格主線是科技成長還是金融周期,投資者都需要注意今年市場有可能向二線藍籌擴散的特征。
近期行業重點關注:新能源汽車、傳媒、計算機、券商、農林牧漁、建材、地產、家電等,主題建議關注特斯拉產業鏈、科創板等。
1. 整體環境依然有利,關注二線擴散特征
非農PMI雙雙不及預期,美國部分數據近期偏弱。美國勞工部周五公布,2019年12月非農業職位僅增加14.5萬個,不及市場預期的16萬個,而且遠低于2019年11月經修訂后的25.6萬個;12月美國勞動參與率為63.2%,與上月持平;12月失業率為3.5%,與上月持平,仍為50年來低位。疊加上周公布的美國12月ISM制造業PMI指數進一步下滑至47.2,創2009年6月以來新低,連續5個月位于枯榮線以下。非農就業和PMI數據雙雙回落,美國經濟復蘇力度是否能夠符合預期值得繼續關注,尤其是收入端和消費端相關數據。
短期美伊沖突加劇擔憂緩解。據中國新聞網報道,北京時間1月9日凌晨,特朗普在白宮發表講話稱,“由于提前采取部隊分散等預防措施以及使用有效的預警系統,美方和伊拉克均無人員在此次襲擊中傷亡,基地僅遭到“最低限度破壞”。美方將立即對伊朗實施新的經濟制裁,一直持續到伊朗改變其做法為止。同時他還重申,自己任內不會允許伊朗擁有核武器,但美方不想使用武力,美國的軍事和經濟實力是最佳威懾手段。最后,特朗普還向伊朗拋出了橄欖枝,他表示,“希望伊朗擁有一個美好的未來,愿意與伊朗就共同利益合作。”
短期來看,我們認為在特朗普講話后,未來一個階段美伊之間發生大規模直接軍事沖突的概率大幅下降,同時,從當前局勢的進展來看小范圍摩擦頻發,疊加美國宣布對伊朗實施新一輪經濟制裁,以及伊朗承認意外擊落烏克蘭客機事件,中期看中東局勢依然存在變數。
CPI走平PPI回升,整體環境偏有利。1月9日統計局公布數據顯示, 中國2019年CPI同比2.9%,為2011年以來最大年度漲幅,預期2.9%,前值2.1%;PPI同比-0.3%,前值3.5%。12月CPI同比上漲4.5%,漲幅與上月相同;環比由上月上漲0.4%轉為持平,豬肉供給緊張狀況繼續緩解,價格環比下降5.6%。另外一方面,受到國際原油價格上行以及國內暖冬疊加房地產竣工潮支撐建材需求,石油化工和非金屬建材價格環比上行。整體來看,1月豬肉進入傳統需求旺季,疊加春節“錯位效應”影響,食品價格仍有上行壓力;業品補庫需求疊加國際油價上升壓力,PPI仍處上行通道。
值得關注的是近期受中美經貿關系階段性緩和、國內經濟預期改善影響,人民幣匯率持續升值,雖然MSCI未公布納入新的A股因子上調計劃但北上資金持續流入,也顯示投資者對中國經濟及資本市場的信心和偏好進一步提升。
在此積極環境下,A股市場開年以來繼續震蕩上行,從結構上,值得注意的是,A股市場上證50漲幅僅0.15%,滬深300%漲幅1.63%,而中證500漲幅4.04%。 2019年,中證500漲幅為26.4%,不及滬深300漲幅36.1%和上證50漲幅33.6%。這當然和年初市場環境風險偏好和流動性預期較好,科技成長風格占優相關。但同時我們認為,投資者也需要注意,這其中隱含的一些影響條件與因素有可能在今年具備持續性。
整體來看,在當前中國經濟增速中長期放緩趨勢已經逐步成為市場一致預期的背景下,行業格局清晰,ROE穩定在較高水平的行業龍頭享有一定程度的溢價已經逐步為市場所接受。但是從季度乃至年度經濟企穩角度來看,二線藍籌公司有潛力體現比一線藍籌更具彈性的業績增速,雖然其長期確定性不如一線藍籌,但在很多格局未完全固化的行業,行業地位依然可能進步,在市場風險偏好逐步上升的市場環境下往往更容易獲得投資者的青睞。從估值水平看,如果以行業龍頭較為集中的滬深300代表行業一線大盤藍籌,以中證500代表二線藍籌,可以看到當前二線藍籌相對于一線藍籌的比價已經到達近10年來的低位,甚至低于兩者(滬深300與中證500)盈利增速差最大的2012-2013年。而從估值來看,當前滬深300估值(15.97)也已經超過過去10年的均值水平14.4,而中證500當前估值水平僅為21.2,遠低于其歷史均值水平31.1,從這個角度來看,以中證500為代表的二線藍籌公司在今年值得重視,綜合考慮今年經濟環境、盈利增速彈性、市場風險偏好、以及估值情況,我們預期,無論市場今年風格主線是科技成長還是金融周期,投資者都需要注意今年市場有可能向二線藍籌擴散的特征。
2. 年報預告中小創數據較強,2020年預計質量更優
當前主板預喜率偏低,中小板業績分化明顯,創業板數據整體較強。年報預告截止披露日為1月31日,因此從1月中下旬將迎來年報預告披露高峰。從實際披露情況來看,年報預告主板業績預告披露率在20%左右;3月新修訂披露規則后中小板不再延續隨批制度;創業板屆時將全部披露。截至1月12日中午12時,全A年報業績預告披露率為17.83%,其中創業板披露率18.56%,中小企業板披露率25.64%。從已披露的業績預告來看,主板、創業板、中小企業板、全部A股預喜率分別為43.12%、61.90%、67.77%、56.38%。由于去年基數原因,中小創相對較好符合預期,但主板目前預喜率偏低,顯示主板年報有低于市場預期可能。進一步,我們結合年報預告增速分布來看,會發現中小板年報業績負增長超過50%的占比超過20%,正增長超過100%占比超過100%,說明中小板業績分化較為明顯。相比而言,創業板年報預告增速分布相對較好,降幅超過50%的僅為5%,增長超過50%接近45%。
Q3創業板商譽/凈資產回落至14.92%,但19年年報仍然存在一定減值壓力,不過經過2017-2018商譽減值的高峰期,預計中小創19年年報商譽減值影響邊際上趨于下降。對于商譽問題,考慮到存量(2019Q3全A商譽約1.4萬億,其中創業板商譽約為2400億元),商譽減值的風險其實持續存在,需要不斷綜合評估商譽的整體規模及占比的變化和行業景氣是否出現探底回升對于利潤同比數據的影響。
  • 在政策放松和產業轉型的影響下,自2012年開始創業板并購重組進入高速增長階段,尤其是在14年并購重組制度改革之后,外延并購在2014、2015年達到了峰值。在此背景之下,創業板商譽水平2012-2016年分別為63.63億、151.42億、502.80億、1215.86億。而根據統計,2014年和2015年創業板共發生大小并購行為分別共有266項和472項, 2016年之后,證監會發布《上市公司重大資產重組管理辦法征求意見稿》(2016年6月)預示著對于外延并購的監管趨于嚴格。監管進入收緊階段,外延并購熱潮開始逐步消退。2016、2017年并購數量回落至382項和231項。與此同時,2017-2018年創業板商譽出現大幅減值,兩年共計減值約650億元,尤其在2018年Q4減值超過520億。經過2017-2018年商譽減值風險消化,創業板商譽/凈資產比率2017-2018-2019Q3商譽/凈資產占比分別為19.21%、15.92%、14.92%,自高位出現了一定程度的回落,風險有所釋放。
  • 從前瞻景氣指標來看,商譽減值壓力較大的行業有傳媒、醫藥生物、計算機、電子等。其中一些子行業景氣呈現企穩乃至改善跡象,例如消費電子、半導體、面板、游戲、營銷、影視等。
整體來看,我們認為由于今年金融環境改善,杠桿基調是穩杠桿以及減稅降費的落實,加上源自地產韌性和逆周期政策加碼基建發力,四季度經濟本身有一定的企穩改善,最后疊加2018Q4業績偏低形成基數效應,今年全A業績將在年報預告層面進一步修復,其中中小創在四季度增速預計更好,但主要來自基數效應。我們認為考慮到5G帶動TMT產業景氣擴散,今年電子、傳媒景氣向好,計算機部分子行業如云計算等也有望繼續改善,我們預計2020年中小創相對于主板的業績優勢將更加明顯。由于科創板目前缺乏指數,但從目前上市的科創板公司看,我們認為科創板公司2020年盈利增速有望超過創業板,科創板也有望成為2020年重要投資主題線索。
在去年底市場糾結于今年初行情主線是否切換到低估值方向如金融地產周期價值等風格行業線索時,我們在年度報告《A股而立,把握成熟牛》堅定強調,“年初行情,首選科技”,因為年初市場環境是風險偏好與流動性預期俱佳,且科技成長在今年的盈利增速預期彈性依然好于金融地產周期等,目前看,市場運行方向與表現正在驗證我們的邏輯判斷。
我們認為國內外環境整體積極,中國經濟階段企穩改善,流動性環境整體處于充裕,年初市場風險偏好較好,市場依然處于震蕩向上趨勢。即使在春節前因為流動性邊際略緊或者因為兌現回避節日期間不確定性的因素使得市場出現短暫休整,市場在春節后大概率依然維持升勢。我們維持認為年初市場環境(景氣彈性預期、流動性預期、風險偏好等),首選科技,綜合考慮今年經濟環境、盈利增速彈性、市場風險偏好、以及估值情況,我們預期,無論市場今年風格主線是科技成長還是金融周期,投資者都需要注意今年市場有可能向二線藍籌擴散的特征。
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